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Le marché des CDO Modalités de fonctionnement et implications en termes de stabilité financière
OLIVIER COUSSERAN
Direction des Études et des Statistiques monétaires

IMÈNE RAHMOUNI
Direction pour la Coordination de la stabilité financière Service des Études sur les marchés et la stabilité financière

Fruits d’innovations financières relativement récentes, les CDO (Collateralised DebtObligations) sont des titres représentatifs de portefeuilles de créances bancaires ou d’instruments financiers de nature diverse. Au confluent de la titrisation et des dérivés de crédit, ces produits de finance structurée, en plein essor, recouvrent des montages répondant à différentes motivations des institutions financières, celles-ci pouvant chercher aussi bien à réduire leur coût de refinancementou à exploiter des opportunités d’arbitrage qu’à se défaire de risques de crédit. Toutefois, quelle que soit leur forme, les CDO ont en commun d’être émis en différentes tranches dont le découpage obéit aux techniques de la titrisation et permet de redistribuer de manière ad hoc aux investisseurs les revenus et le risque de crédit de leur portefeuille sous-jacent. Les CDO participent du mouvementde fond de marchéisation du risque de crédit, un processus inauguré par la titrisation, puis soutenu par le développement de la notation financière, du marché obligataire privé et, plus récemment, par celui des dérivés de crédit. Si les émissions de CDO représentent tout au plus l’équivalent du sixième des émissions du marché obligataire corporate, l’influence de ces produits est bien plussignificative du fait de l’ampleur des transferts de risque de crédit qu’ils permettent, compte tenu de l’importance prise par les montages synthétiques à l’appui de dérivés de crédit, en particulier en Europe. L’essor des CDO a facilité l’accès des investisseurs non-bancaires aux marchés de crédit et leur a permis de s’abstraire des contraintes posées par la taille et la diversification limitées dumarché obligataire privé, notamment en Europe où l’intermédiation bancaire reste dominante. Ceux-ci peuvent désormais sélectionner des portefeuilles de signatures correspondant au profil de rendement/risque de leur choix et s’exposer à des risques de crédit auparavant cantonnés dans les bilans bancaires, comme, par exemple, ceux des petites et moyennes entreprises. En tant qu’instruments de transfertdu risque de crédit, les CDO facilitent la redistribution de ce risque au sein ou en dehors de la sphère bancaire et financière, tout en renforçant le degré de complétude du marché de crédit. Ils sont donc de nature à exercer une influence a priori favorable du point de vue de la stabilité financière. Cependant, comme tel est souvent le cas pour les innovations financières, l’évaluation des CDO etde leurs risques fait appel, notamment en ce qui concerne les CDO synthétiques, à des techniques complexes et plus ou moins éprouvées. Les investisseurs, tout comme les intervenants du marché, peuvent ainsi être exposés à des pertes plus ou moins sévères. Pour l’heure, ce risque ne semble pas revêtir de dimension systémique eu égard à la taille et à la relative jeunesse du marché. Mais ilpourrait en aller autrement si celui-ci devait continuer sur sa lancée en s’étendant à un cercle d’investisseurs de plus en plus large, tout particulièrement en Europe où les CDO synthétiques sont prépondérants. Par ailleurs, la multiplication des émissions de CDO semble bien avoir contribué au resserrement prononcé des spreads intervenu au cours de ces deux dernières années sur l’ensemble des marchés decrédit. Ce phénomène soulève la question des liens entre le marché des CDO et les marchés d’obligations privées et de dérivés de crédit. Il justifie, en particulier, de porter attention au risque de propagation et d’amplification des tensions susceptibles de naître sur le marché des CDO compte tenu de sa liquidité et de sa transparence encore limitées.

Banque de France • Revue de la...
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