Le marché des CDO Modalités de fonctionnement et implications en termes de stabilité financière
OLIVIER COUSSERAN
Direction des Études et des Statistiques monétaires

IMÈNE RAHMOUNI
Direction pour la Coordination de la stabilité financière Service des Études sur les marchés et la stabilité financière

Fruits d’innovations financières relativement récentes, les CDO (Collateralised Debt Obligations) sont des titres représentatifs de portefeuilles de créances bancaires ou d’instruments financiers de nature diverse. Au confluent de la titrisation et des dérivés de crédit, ces produits de finance structurée, en plein essor, recouvrent des montages répondant à différentes motivations des institutions financières, celles-ci pouvant chercher aussi bien à réduire leur coût de refinancement ou à exploiter des opportunités d’arbitrage qu’à se défaire de risques de crédit. Toutefois, quelle que soit leur forme, les CDO ont en commun d’être émis en différentes tranches dont le découpage obéit aux techniques de la titrisation et permet de redistribuer de manière ad hoc aux investisseurs les revenus et le risque de crédit de leur portefeuille sous-jacent. Les CDO participent du mouvement de fond de marchéisation du risque de crédit, un processus inauguré par la titrisation, puis soutenu par le développement de la notation financière, du marché obligataire privé et, plus récemment, par celui des dérivés de crédit. Si les émissions de CDO représentent tout au plus l’équivalent du sixième des émissions du marché obligataire corporate, l’influence de ces produits est bien plus significative du fait de l’ampleur des transferts de risque de crédit qu’ils permettent, compte tenu de l’importance prise par les montages synthétiques à l’appui de dérivés de crédit, en particulier en Europe. L’essor des CDO a facilité l’accès des investisseurs non-bancaires aux marchés de crédit et leur a permis de s’abstraire des contraintes posées par la taille et la diversification limitées du