La reprise par lbo

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Les techniques de reprise par LBO
Rédigé le 27 mars 2006
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Le nombre de rachat d’entreprises a atteint des sommets au cours des dernières années. Comment utiliser tous les leviers possibles pour acquérir une entreprise, lorsque l’on ne possède pas les fonds nécessaires ? Pourquoi pas une opération à effet de levier ?

Le nombre de rachatd’entreprises a atteint des sommets au cours des dernières années, entraînant un accroissement spectaculaire des opérations à effet de levier de type LBO, LBI, LMBO, BIMBO… Derrière ces termes de plus en plus courants, et dont l’abréviation générique reste «LBO» ou «capital-transmission», se cachent des opérations financières complexes qui sont apparues au cours des années 70 dans les pays anglo-saxons et aumilieu des années 80 en france. Le LBO n’est qu’un des métiers du «private equity» ou «capital-investissement» : c’est un mode de financement de la transmission d’une entreprise lorsque celle-ci a atteint un certain niveau de maturité.
A) Définitions de ces opérations
Dans le LBI (Leverage Buy-In), l’acheteur vient de l’extérieur dans le capital de la société (il s’agit par exemple d’une sociétéde « private equity ») alors que dans le LBO, il est issu de celle-ci. Il en va de même pour les opérations de LMBO (Leverage Management Buy Out) et LMBI (Leverage Management Buy In) qui désignent le rachat d’une entreprise, soit par des cadres dirigeants de la société cible dans le cas du LMBO (formule la plus répandue en France), soit par des managers extérieurs à la société cible dans le cas duLMBI. Il est encore possible de compliquer le schéma avec le BIMBO (Buy In Management Buy Out) lorsque l’équipe de repreneurs est composée à la fois de cadres de la société cible et de dirigeants extérieurs. Enfin, lorsque le but des nouveaux actionnaires est de marier l’entreprise à d’autres entités (par acquisitions) pour créer un pôle d’activité ou des synergies industrielles, le montagedevient un LBU (Leverage Build-Up).
B) Les principes du LBO
Derrière cette pluralité de définitions, se cache en fait un seul et même mécanisme : Le rachat d’une entreprise par une société holding spécialement créée et endettée à cet effet. Cette société dite «ad hoc» et souvent appelée «NewCo» avant que sa dénomination sociale ne soit définitivement arrêtée, est dotée des fonds nécessaires au rachatet devient propriétaire de la cible. C’est grâce à ce holding que les repreneurs vont pouvoir bénéficier de quatre effets de levier :

• Le levier financier : Lorsque la rentabilité économique d’une entreprise cible est supérieure au taux d’intérêt des emprunts, il est préférable, pour un repreneur, de faire financer cette acquisition par de l’endettement dans la société holding plutôt qu’enapportant des fonds personnels. Durant les années qui suivent l’acquisition, les cash-flows libres de la cible remboursent, par remontée de dividendes vers NewCo, le capital et les intérêts des dettes bancaires.
Exemple : En supposant que la cible ait une valeur constante, sur la période, égale à 100. Si à l’origine le rachat avait été financé avec 40 de fonds propres et 60 de dettes et qu’àl’issue de la période la totalité des dettes ait été remboursée par les cash-flows libres de la cible, alors, in fine, les actionnaires récupèrent 100 sur une mise de 40, soit 2,5 fois la mise…

• Le levier fiscal : Grâce à la mise en place d’une société holding, le nouveau groupe (NewCo et cible) va pouvoir bénéficier, s’il en fait la demande et s’il répond aux conditions imposées (détention d’au moins95%), du régime d’intégration fiscale. Il permet une économie d’impôt équivalente au taux d’IS multiplié par le montant des intérêts payés sur les dettes d’acquisition. Ainsi, l’Etat prend en charge, par le biais d’une réduction d’impôts, une partie du remboursement de la dette d’acquisition.

• Le levier juridique : D’un point de vue juridique, le pouvoir appartient à celui qui détient...
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