Mesures non conventionnelles

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Focus

n° 4 – 23 avril 2009

Les mesures non conventionnelles de politique monétaire
Dans certaines situations de crise, les instruments habituels de la politique monétaire peuvent devenir inefficaces. Les banques centrales sont alors conduites à utiliser des mesures dites « non conventionnelles ». L’objet de ce Focus est de présenter ces mesures et les raisons de leur utilisation. Il ne visepas à commenter les pratiques existantes des banques centrales.

Pourquoi des mesures non conventionnelles ?
Les banques centrales mettent en œuvre des mesures non conventionnelles lorsque les canaux de transmission de la politique monétaire ne fonctionnent plus de manière satisfaisante. Il faut donc présenter ces canaux usuels pour comprendre dans quelles circonstances il peut être utile des’appuyer sur des dispositifs non conventionnels.

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1| Les principaux canaux de transmission de la politique monétaire
Pour atteindre leurs objectifs, au premier rang desquels figure la stabilité des prix, les banques centrales disposent principalement d’un instrument : la fixation du taux directeur, le taux d’intérêt auquel les banques commerciales se refinancent auprès de la banque centrale,en général à très court terme, de un à quelques jours. Le niveau et les mouvements du taux directeur influencent l’économie à travers, essentiellement, deux canaux de transmission : le canal des taux d’intérêt et celui du crédit.

Le canal des taux d’intérêt
Il existe, sur les marchés financiers, un grand nombre de taux d’intérêt, dont chacun correspond à une durée et une catégoried’emprunteurs déterminées. On peut les représenter par une « courbe des taux », qui définit, pour une catégorie d’emprunteurs donnée, le taux des emprunts à chaque maturité (trois mois, six mois, un an, deux ans, dix ans… et jusqu’à trente ou quarante ans) 1. La courbe des taux présente généralement une pente positive, les taux à long terme étant supérieurs aux taux courts. C’est à travers la courbe des taux,son niveau et sa pente que les changements de taux directeurs se diffusent à l’économie. La forme de la courbe des taux est donc essentielle pour la transmission de la politique monétaire. Elle dépend principalement de trois facteurs : l’évolution future anticipée des taux courts. On montre, en effet, que si les marchés anticipent, à l’avenir, une hausse des taux courts, les taux longs vontégalement monter en proportion. En fait, le taux à dix ans, par exemple, est égal à la combinaison des (dix) taux à un an anticipés pour chacune des dix années à venir ;
1 En fait on trace une courbe des taux pour les emprunts d’État, considéré comme le moins risqué des emprunteurs, les taux pour les autres emprunteurs (entreprises, ménages) se calculant en ajoutant une prime de risque, qui dépend de laqualité de l’emprunteur.

Banque de France • Focus • n° 4 • 23 avril 2009

Les mesures non conventionnelles de politique monétaire

l’incertitude qui affecte ces anticipations de taux : elle se matérialise par une prime de risque spécifique. Plus les anticipations de taux courts futurs sont incertaines, plus les taux longs sont élevés. C’est une des raisons pour lesquelles les banquescentrales s’attachent à préserver leur crédibilité : avec des anticipations bien ancrées, les primes de risque sont moins élevées ; enfin, les taux longs sont affectés par l’offre et la demande de titres aux différentes échéances. Par exemple, si les compagnies d’assurance accroissent leur demande de titres d’État à dix ans, le prix de ces titres augmente et leur taux baisse. À l’inverse, si ledéficit budgétaire se creuse, l’État doit émettre plus de titres, leur offre s’accroît, leur prix baisse, et le taux d’intérêt que doit consentir l’État émetteur s’élève.

En déterminant son taux directeur, la banque centrale vise à agir sur l’ensemble des taux qui affectent l’économie nationale : une variation du taux directeur provoque, toutes choses égales par ailleurs, un déplacement de la...
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