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Rapport trimestriel BRI, juin 2005 67
Ingo Fender
+41 61 280 9458
ingo.fender@bis.org
Janet Mitchell
+32 2 221 3459
janet.mitchell@nbb.be
Financement structuré : complexité, risque et
recours aux notations1
La présente étude passe en revue les principales caractéristiques des instruments
structurés. Pour bien comprendre les risques qui y sont associés, il est fondamental de
modéliserle risque de crédit du panier d’actifs sous-jacents, mais aussi d’estimer les
risques liés aux clauses contractuelles. Bien qu’utile, la notation présente des limites
intrinsèques lorsqu’il s’agit d’apprécier pleinement le risque, même si la complexité de
ces instruments incite à se fier davantage à la qualité de signature que pour d’autres
titres. Opérateurs et autorités doivent en tenircompte dans leurs évaluations du
financement structuré et de ses marchés.
JEL : G100, G200.
Le financement structuré consiste à regrouper des actifs et à vendre ensuite à
des investisseurs des droits, structurés en tranches, fondés sur les flux de
revenus générés par ces actifs sous-jacents. Il se développe comme outil de
transfert du risque de crédit. Les volumes d’émission s’accroissentrapidement
depuis quelques années (graphique 1), parallèlement aux progrès des
techniques de modélisation de ce risque.
À l’instar d’autres formes de transfert du risque de crédit, telles que les
contrats dérivés sur défaut d’emprunteur (CDD) ou la titrisation sans
transformation des flux de paiements (pass-through), les instruments structurés
permettent de transférer le risque de crédit d’unétablissement ou secteur à
l’autre. Une différence essentielle réside cependant dans le fait qu’à travers la
restructuration des créances en tranches, les instruments structurés
transforment également le risque en créant des expositions à plusieurs
« couches » de la distribution des pertes du lot d’actifs sous-jacents. En raison
de ce découpage et des montages contractuels ainsi requis, lescaractéristiques de couple rendement–risque de chaque tranche peuvent être
particulièrement difficiles à évaluer.
1 Les points de vue exprimés dans la présente étude, également publiée dans le Financial
Stability Review 2005 de la Banque nationale de Belgique, sont ceux des auteurs et ne
reflètent pas nécessairement ceux de la BRI ni de la Banque nationale de Belgique. Toute
erreur ouomission est imputable aux auteurs.
68 Rapport trimestriel BRI, juin 2005
Les notes, qui se fondent sur le premier moment de la distribution des
pertes sur un titre, présentent des limites intrinsèques lorsqu’il s’agit de
mesurer pleinement le risque lié à ces produits2. Si ce constat vaut, en
principe, pour n’importe quel titre, nous verrons que les queues de ces
distributions peuvent être plusmarquées pour un instrument structuré. Par
conséquent, les produits émis par tranches peuvent présenter plus de risques
qu’un portefeuille d’obligations ayant reçu une note identique, car ils exposent
davantage à des pertes extrêmes. Dans le même temps, la complexité des
instruments structurés incite les investisseurs à se fier davantage à la notation
que dans le cas des autres titres notés.La transformation du risque par ces
transactions soulève plusieurs questions, avec des conséquences potentielles
importantes, notamment une possible concentration dans les portefeuilles des
établissements.
Pour diverses raisons, dont certaines sont analysées plus loin, les
produits structurés peuvent remédier plus efficacement que d’autres actifs aux
problèmes d’antisélection (asymétrie del’information) et de segmentation sur
les marchés financiers. C’est ce qui fait leur attrait aux yeux des opérateurs :
les émetteurs, pour accéder à de nouvelles sources de financement, réduire
leurs exigences de fonds propres économiques ou réglementaires ou tirer parti
d’opportunités d’arbitrage ; les investisseurs, pour diversifier leurs portefeuilles
et obtenir un meilleur profil...
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