Dette mezzanine

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  • Publié le : 17 mai 2010
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Situation du marché de la mezzanine

Principe[1]

Le financement mezzanine prend place entre d’un côté les fonds propres, au sens stricte du terme, et, de l’autre côté, la dette senior, fournie par les banques. Son remboursement est subordonné au remboursement préalable de la dette senior.
De ce fait, il est accepté que la rémunération du prêt mezzanine soit plus importante. En cas dedifficulté dans l’opération de LBO, la dette mezzanine sera toutefois remboursée avant le capital. Il est donc également logique qu’elle soit moins rémunérée que ce dernier.
En cas d’issue heureuse de l’opération de LBO, le mezzaneur ne demandera pas le remboursement de son prêt, généralement structuré sous forme d’obligations convertibles en actions, ou d’obligations auxquelles sont attachés des bonsde souscription d’actions, mais sera amené à exercer son droit à échanger ses titres contre des actions. Ainsi il fera une sortie en capital, prenant une partie de la plus value réalisée.

Tendance

La crise a largement modifié la structure des financements leveragés. Financer un deal de plus de 75 M€ est devenu un véritable défi, les fonds n’ont désormais plus d’autres choix que d’investirplus largement en equity. Jusqu’à l’été 2007, la plupart des opérations étaient réalisées avec un effet de levier particulèrement tendu. La dette pouvait alors dépasser 80% dans ce montage financier. Désormais, le ratio dette/equity oscille entre 30/70 et 50/50 selon les opérations et la qualité de la cible. La mezzanine profite pleinement de ces changements. Et cela, à l’heure où certains produitsde financement, comme le « second lien », disparaissent de la place. En quelque sorte, un retour aux sources pour le LBO.

Conditions de marché pré/post Crise financière
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Source : NYLCAP estimates

En resserrant l’offre de crédit, les banques permettent à la mezzanine de compléter utilement le financement des transactions de reprises de sociétés. A la différence des pricings bancairesqui ont été revus à la hausse, les pricings de la mezzanine se sont maintenus et s’établissent généralement autour de 16% pour la mezzanine senior et de 18% et plus pour la mezzanine junior.

Les fonds middle market font désormais la queue pour accéder à de la dette mezzanine. Preuve de ce succès, de nombreux fonds centrés sur l’equity ajoutent cette classe d’actif à leur panoplie. Au premiertrimestre 2009, la mezzanine représente jusqu’à 35% du financement, contre une moyenne de 10 à 15% sur la même période en 2007. Selon Standard & Poor’s, le ratio de dette senior sur Ebitda est passé, en Europe, de 4,6x en 2007 à 3,8x en 2008. Un niveau inférieur à celui enregistré il y a cinq ans et qui s’élevait à 3,9x.

Ratios moyens Dettes Senior-Mezzanine/EBITDA
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Source : S&P LCD

Dansde telles conditions, le prix de vente moyen des entreprises est également en repli. Résultat, les contrats de prêts des LBO se durcissent et les fonds d’investissement français ne voient pas les banques rouvrirent le robinet du crédit avant 2010.
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Baromètre Aelios Finance, juillet 2009

Volumes

Les montants de dette émise se sont fortement réduits depuis la crise et l’année2008. La crise de liquidité a touché de plein fouet l’offre de dette, divisant par trois les volumes de dette senior entre 2007 et 2008 :

Emission de dette senior LBO en Europe
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L’émission de dette mezzanine a également été fortement impactée (volumes divisés par 2 entre 2007 et 2008), cependant la dette mezzanine devrait (relativement au volume total) prendre plus de place dans lefinancement d’un LBO.

Emission de dette mezzanine en Europe

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Rémunération
La rémunération de la dette mezzanine peut prendre des formes diverses :
- les intérêts cash (tout au long de la durée du prêt)
- les intérêts capitalisés (intérêts PIK, Pay In Kind)
- les BSA (bons de souscription d'actions)
- les intérêts PIYC (Pay If You Can, payés cash si certains ratios...
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