Evaluation d'entreprise

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LA THEORIE DE LA VALEUR DE L’ENTREPRISE
Laurent BATSCH Professeur de sciences de gestion Université PARIS-DAUPHINE, CEREG (umr cnrs)

L’évaluation d’entreprise s’appuie sur quelques concepts fondamentaux de la théorie économique : coût du capital, valeur actuelle, prix d’équilibre, couple rentabilité/risque, anticipations, etc. Plutôt qu’un rappel didactique, on énoncera ici neuf propositionsrelatives aux fondements théoriques de l’évaluation d’entreprise. La seconde partie propose ensuite un panorama des trois grandes approches de l’évaluation : approche actuarielle, approche comparative, approche mixte. Chacune de ces approches peut s’appliquer soit au capital-actions (à droite du bilan), soit à l’actif économique (à gauche du bilan). Le croisement de trois approches et de deuxobjets d’évaluation dessine six « cases » dans lesquelles peuvent s’inscrire l’ensemble des méthodes financières d’évaluation.

I. Les fondements théoriques
1. Qu’est-ce que la « valeur de marché » ? Le terme générique de « valeur de marché » d’un actif recouvre deux types de mesure. Dans un premier sens, ce terme désigne une valeur négociable et constatée sur un marché à l’instant considéré : ils’agit alors d’un prix de transaction plutôt que d’une valeur (le cours d’une action cotée ou le prix du m² de bureau, par exemple). La valeur de marché prend une autre signification pour désigner une valeur calculée ou valeur de rentabilité : il ne s’agit plus d’un prix observable mais du niveau de prix « économiquement correct ». La valeur de marché d’un actif se mesure alors comme la valeuractuelle des revenus futurs de cet actif : et cette valeur

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actuarielle nécessite, pour être calculée, de mobiliser une projection de revenus futurs d’une part, et un coût du capital de référence (taux d’actualisation) d’autre part. Il ne suffit pas qu’un bien fasse l’objet de quelques échanges pour faire vivre un marché de ce bien. La qualité d’un marché, c’est de faciliter la formation desprix en centralisant l’offre d’une part, la demande d’autre part, et en organisant la confrontation entre celles-ci. Dans les économies rurales, les foires au bétail fixaient les prix de référence : elles permettaient de trouver un prix d’équilibre, à l’intersection des exigences minimales des vendeurs et des « plafonds » acceptables par les acheteurs. Pour « révéler » un prix, il faut donc destransactions concentrées dans le temps et dans l’espace. Précisément, un marché est le lieu de ces transactions répétitives. Et l’intensité des transactions sur un actif définit sa « liquidité » : celle-ci est fonction du nombre d’opérations d’achat et vente et de leur montant. Pour les actifs servant de support à l’investissement, quels sont les marchés ? On sait qu’il existe un marché des actions etdes obligations (la Bourse des valeurs mobilières), et plus largement des marchés d’instruments financiers incluant d’autres titres tels que les Bons du trésor, les billets de trésorerie, les produits dérivés. Il existe aussi un marché pour l’immobilier (immobilier résidentiel ou immobilier de bureaux). Mais il n’existe pas de « marché des entreprises ». Même si elles font l’objet de cessions etd’acquisitions, les entreprises sont trop hétérogènes et les conditions des transactions sont trop disparates pour que l’ensemble de ces opérations constitue un marché. D’où la réponse des financiers : la « titrisation » des actifs tangibles permet précisément de contourner la difficulté et de créer une procédure d’évaluation permanente (la cotation) ; la finance est au service de l’économie réelle.Il faudrait donc élargir le champ d’action des marchés financiers : par exemple, les sociétés foncières cotées rendent un meilleur service économique que les foncières non cotées. Il reste que beaucoup d’actifs ne sont pas titrisés et bien qu’ils soient « sans marché » (mais pas en-dehors de l’économie de marché !), ils doivent être évalués. N’ayant pas de prix observable, ces actifs sont...
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