Marche des capitaux cas france telecom

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  • Publié le : 21 mars 2011
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Quelques éléments de corrigé du cas obligations convertibles France Télécom Pascal Quiry

1. Procédez à une rapide analyse financière du groupe France Télécom France Télécom est un leader historique sur le marché français de la téléphonie. Il s’est engagé au cours des 5 dernières années dans une stratégie de très forte croissance, notamment par l’intermédiaire d’acquisitions comme celled’Orange. Ainsi le chiffre d’affaires a-t-il presque doublé entre 1999 et 2003, soit un taux de croissance annuelle moyen d’environ 14 %. Dans ce contexte de forte croissance, France Télécom a non seulement maintenu mais a en plus amélioré sa rentabilité. Ainsi, la marge opérationnelle, bien que fluctuante, passe de 16,5% en 1999 à près de 21% en 2003, grâce à une bonne maîtrise du coût des services etproduits vendus et diminution des frais commerciaux et administratifs. Le résultat net est fortement impacté par le résultat exceptionnel et l’amortissement des écarts d’acquisition à la suite de certaines acquisitions (Orange notamment). Pour soutenir cette croissance, France Télécom a mené une politique d’investissements conséquents : l’actif immobilisé a ainsi crû en moyenne de 20,4% par an entre1999 et 2003. Notons que la forte hausse des immobilisations incorporelles s’explique par les écarts d’acquisition créés, entre autres, par le rachat d’Orange. Pour financer cette très forte croissance, France Télécom s’est appuyé sur la baisse de son BFR, qui est négatif en raison de l’activité commerciale grand public du Groupe : il est passé de – 20 jours de chiffre d’affaires à – 95 jours en 4ans. Cependant, les principales ressources sont externes : le flux de trésorerie d’exploitation n’a augmenté que de 8,7 % par an pendant la période, alors que l’endettement net a quadruplé entre 1999 et 2001 : l’endettement net représentait alors 3,8 x les capitaux propres comptables et 10,8 x la CAF ! Une telle situation a fragilisé le groupe, qui a dû recourir à une forte recapitalisation en2003 : les ratios sont retombés à respectivement 3,2 x et 5,6 x.

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Les difficultés financières des années 2000, 2001 et 2002, s’expliquent entre autres par une forte diminution de la rentabilité économique de France Télécom. Elle est ainsi passée de 7,5% en 1999 à 3,3% en 2001, avant de remonter par la suite. Une telle baisse s’explique à la fois par une dégradation de la rotation de l’actiféconomique et par une diminution jusqu’en 2001 de la marge opérationnelle. La rentabilité des capitaux propres, si on exclut les années 2001 et 2002 qui ont été exceptionnelles, est en légère augmentation : le recours à l’effet de levier a permis d’accroître la rentabilité financière. Cela dit, en 2003 à 18,5 %, elle est très surévaluée puisqu'en 2001 et 2002, France Télécom a déclaré des pertescumulées pour 29 Md€, qui ont réduit d'autant ses capitaux propres comptables, sans pour autant que les actionnaires renoncent à recevoir une rémunération sur ces capitaux propres "perdus". Redressée de ce phénomène, la rentabilité des capitaux propres n'est que de 6,9 %, soit moins que le coût des capitaux propres (11,1 %).

2. Procédez à une rapide analyse boursière du titre France TélécomL’évolution du cours de l’action France Télécom est impressionnante : le cours est passé de 29 € début septembre 1998 à près de 190 € le 2 mars 2000, soit une hausse de plus de 550 % ! Le titre a fortement chuté par la suite, atteignant un plus bas à 6 € en septembre 2002 (97 %). Le cours a ensuite augmenté régulièrement, pour valoir environ 19 € au moment de l’émission des obligations convertibles. Unetelle évolution du titre s’explique moins par des perspectives financières ou opérationnelles prometteuses que par la simple ferveur spéculative à l’égard des valeurs dites « technologiques », qui a culminé lors de l’acquisition d’Orange en 2000. La bulle Internet s’est violemment dégonflé à partir de mars 2000. Fin 2003, France Télécom est rentré dans le rang avec un PER d'une société à...
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