Mémoire de recherche sur sur les titres hybrides

Pages: 59 (14675 mots) Publié le: 27 juillet 2010
|Mehdi SABBAHE - H03361

Sous le tutorat de Pascal Quiry

avec l’aide de Blaise Allaz | |

Mémoire de Recherche

Peut-on démontrer que l’émission de titres hybrides de capital, comme les titres super-subordonnés qui viennent après les dettes seniors en terme de priorité, renforce la probabilité de remboursement en temps, heures et montants des titres de dettes qui sont seniors et doncaugmente leur valeur ?

Rédaction du document en français

Groupe HEC

Majeure Finance - Promotion 2007

Introduction

Depuis 2005, les entreprises ont pu profiter d’une nouvelle forme de capitaux pour financer leurs développements : les obligations hybrides, des titres de dettes super-subordonnés à mi-chemin entre les capitaux propres et la dette. Après un timide début en 2003, unequinzaine d’émetteurs se sont lancés depuis juin 2005, créant un véritable nouveau marché.

A l’origine, ces nouveaux capitaux semblent être le produit idéal pour tous les directeurs financiers. Ils présentent les avantages des fonds propres (maturité, paiement des coupons optionnel, subordination), toutefois ils conservent les avantages d’une obligation (déductibilité fiscale des coupons, absence dedilution, maintien de la flexibilité financière). Toutefois face à ces arguments marketing, il nous semble nécessaire de nous livrer à une étude approfondie de la structure des ces titres pour en mesurer les réels avantages pour les entreprises. Et d’expliciter les raisons de ce nouvel engouement des entreprises pour ces capitaux, pour évaluer s’il s’agit d’une tendance globale ou d’un produit trèsspécifique intéressant un nombre restreint d’émetteurs.

Ces titres semblent être une bonne opportunité pour les créanciers seniors de l’entreprise, la super-subordination des titres hybrides signifie à priori une meilleure garantie de remboursement en cas de défaut et devrait donc renforcer la probabilité de remboursement en temps, heures et montants des créances existantes. Toutefois qu’enest-il dans la réalité ? L’analyse financière peut-elle démontrer que le risque de crédit d’un émetteur diminue grâce à l’émission d’un titre hybride ?

Les marchés obligataires reflètent dans leurs prix les espérances futures des acteurs des marchés concernant les émetteurs, donc en toute logique si l’émission d’un titre hybride de dette assure une plus grande probabilité de remboursement entemps, heures et montants, alors la cotation de ces dettes seniors devraient évoluer positivement lors d’une émission hybride. C’est ce que nous étudierons dans un troisième temps par le biais de plusieurs études d’évènements.

Sommaire

1. Qu’est ce qu’un titre hybride? 4

a. Caractéristiques techniques 5

b. Traitement comptable dans le référentiel IFRS 10

c.Méthodologie des notations des obligations hybrides par Standard & Poor’s (S&P) et Moody’s 12

2. Une émission hybride renforce-t-elle la probabilité de remboursement de la dette senior ? 19

a. Impact positif sur le taux de recouvrement ? Phénomène de «  loss absorption » 19

b. Impact positif sur la probabilité de défaut ? 22

c. Théorie du signal : une émission hybride est elle unbon ou un mauvais signal envoyer aux créanciers seniors ? 29

3. Etude de la variation de la valeur des créances seniors 34

a. Etudes d’événements : évolution des spreads seniors lors des émissions hybrides 34

b. Théorie des options – étude dans le cadre du modèle de Merton 36

Qu’est ce qu’un titre hybride?

Après des débuts timides en 2003, le marché des titreshybrides « corporate » 1 a réellement pris de l’ampleur en 2005, pour compter au premier trimestre 2007 une quinzaine de titres. Toutefois ce marché est encore loin d’être totalement standardisé et chaque nouvelle émission apporte son lot d’innovations. Il me parait important dans un premier temps de dresser une nomenclature des différentes caractéristiques de ces titres, avant d’étudier en...
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