Choix de financement

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CHOIX DE FINANCEMENT ET RATIO - CIBLE : LE CAS FRANÇAIS

DOCUMENT DE TRAVAIL

Cécile Carpentier Chercheur Post-doctoral, CRÉFA, Université Laval, Pavillon de Sève, Sainte Foy, Qué, G1K7P4, Canada Cecile.carpentier@fas.ulaval.ca Première version : 15 novembre 1998

Ce travail a bénéficié des commentaires de Michel Levasseur, Eric de Bodt et Frédéric Lobez (ESA, Lille II), Gérard Charreau(IAE, Université de Bourgogne), Michel Albouy (ESA, Grenoble II), Pierre Batteau (IAE, Aix-Marseille III), Jean-Marc Suret (Université Laval, Sainte Foy) et de l’assistance de Stephan Smith (CIRANO, Montréal) dans la mise en place et le traitement des données.

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CHOIX DE FINANCEMENT ET RATIO - CIBLE : LE CAS FRANÇAIS

Résumé

Suivant Fama et French (1997), Opler et Titman (1996) et, dansune certaine mesure, ShyamSunder et Myers (1999), le ratio-cible d'endettement joue un rôle majeur dans les choix de financement des entreprises, ce que semblent confirmer les études sur le terrain auprès des dirigeants (Jog et Srivastava, 1994, Scott et Johnson, 1982). La notion de ratio-cible reste toutefois peu fréquente dans les travaux portant sur les politiques de financement, ce quijustifie cette étude. L'objectif est de déterminer si des considérations de ratio-cible guident les choix annuels des entreprises françaises, lorsqu'elles optent pour un type de ressource. Cette analyse repose sur l'utilisation d'un modèle d'explication des flux financiers, non encore appliqué en France et qui ne paraît avoir été employé qu’à quelques reprises antérieurement. L'étude porte sur lapériode 1987 à 1996, et repose sur l'examen de 2678 observations. Trois modèles expliquent la proportion des besoins de fonds comblés respectivement par l'autofinancement, la dette totale et la dette long terme. Les résultats empiriques sont parfaitement cohérents avec la notion de choix de financement guidé par le ratio-cible. En effet, il existe une relation négative fortement significative entrel'écart en début de période entre le ratio d'endettement cible et le ratio réel et les choix ultérieurs de financement. La façon dont cet écart se comble semble guidée par des considérations liées à la Pecking Order Theory : les analyses montrent une relation négative significative entre la rentabilité et le choix de l’endettement, ainsi qu’une relation fortement positive entre cette variable etl’autofinancement. Par ailleurs, les firmes utilisent d’autant plus de dettes qu’elles ont une croissance forte, et une grande proportion d’actifs immobilisés. Nous n’observons pas de relations fortes entre les indicateurs macro économiques et de marché d’une part et les choix de financement d’autre part.

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CHOIX DE FINANCEMENT ET RATIO - CIBLE : LE CAS FRANÇAIS

1 INTRODUCTION

Suivant Famaet French (1997), Opler et Titman (1996) et, dans une certaine mesure, ShyamSunder et Myers (1999), le ratio-cible d'endettement joue un rôle majeur dans les choix de financement des entreprises, ce que semblent confirmer les études sur le terrain auprès des dirigeants (Jog et Srivastava, 1994 ; Scott et Johnson, 1982). Comme le défendent ShyamSunder et Myers, la notion de ratio-cible découledirectement de la Static Tradeoff Theory qui établit une relation à long terme entre les avantages et les coûts marginaux de l'endettement. Pour Lev (1969), l'utilisation de telles cibles peut être associée à l'utilisation des moyennes ou médianes sectorielles pour évaluer la situation financière des entreprises par les institutions financières. Toutefois, elle s’oppose aux arguments de Modigliani etMiller (1958) et Miller (1977) voulant que la structure de financement n’ait aucun impact sur la valeur des entreprises, même lorsque plusieurs imperfections, comme la fiscalité, sont incorporées. L’existence de ratio-cibles ne peut en effet se concevoir que dans un univers où les imperfections des marchés sont à la fois importantes et génératrices de coûts élevés. Ils sont alors établis dans...
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