Capital humain et CAPM conditionnel: une comparaison internationale des rentabilités d’actions

Jean-Jacques LILTI1 Helene Rainelli - Le Montagner2 Yannick Gouzerh 3

Résumé : La validation empirique du CAPM, dans sa version statique, pose traditionnellement deux difficultés majeures : d’une part le caractère dynamique des variables analysées et plus particulièrement du beta, et d’autre part la nécessaire approximation du portefeuille de marché par des substituts de qualité imparfaite. Face à ces deux problèmes récurrents et bien connus, deux axes de recherche s’opposent: le premier ignore ces deux difficultés et conclue peut-être hâtivement à la mort du beta en recherchant des formulations alternatives; le second rejette les hypothèses de stabilité des betas et de robustesse des proxys du portefeuille de marché, cherche à développer des formulations conditionnelles du Medaf et tente d’intégrer des variables, comme le capital humain, susceptibles d’approximer correctement le portefeuille de marché. Notre étude, fondée sur ce second axe, teste une formulation conditionnelle du Medaf et la pertinence du capital humain comme facteur de risque. Elle porte sur 6 pays (France, Allemagne, Japon, Etats-Unis, Italie, Grande Bretagne) et 10 années de rentabilités mensuelles. Nos résultats confirment, sur les données américaines, ceux obtenus par Jagannathan et Wang (1996). Sur les autres marchés étudiés, les résultats, bien que moins affirmés et assez contrastés selon les pays, semblent confirmer l’intérêt d’une formulation conditionnelle du medaf. L’intérêt du capital humain comme proxy du portefeuille de marché donne des résultats décevants, en contradiction avec ceux de Jagannathan et Wang (1996). Ces divergences peuvent provenir des méthodes de régression utilisées pour réaliser les tests. Une comparaison de ces méthodes

Professeur, Université de Rennes 1 - IGR – IAE de Rennes & CREM UMR CNRS n°6211) - CS 70803, 11 rue Jean Macé, 35708 Rennes Cedex 7.